國債期貨重啟在即
來源:財經雜志
時間:2013-07-09
財經雜志6月30日刊登-業界期盼多年的國債期貨交易，在最近一個月突然呈現加速重啟跡象。早在5月28日，證監會副主席姜洋在第十屆上海衍生品市場論壇上表示，2013年將力爭推出國債期貨。一個月來，《財經》記者多方了解獲悉，當前國債期貨上市交易的技術環節已經完善，監管部門正在擇機全力推動重啟。自2012年2月始，國債期貨仿真交易已逾一年，有關部門曾兩度上報國務院審批，至今仍未開啟，而此前的股指期貨仿真交易先后將近四年。這期間，中金所對合約細節進行修正，與市場反復溝通，監管層也充分考慮和規避風險，并尋找恰當的時間窗口。近期中國金融市場出現種種異動，這令國債期貨的重啟時間如弦在箭。作為當前金融市場改革和發展的重要戰略舉措之一，國債期貨肩負完善基本利率體系，促進基準利率建立重任，是利率市場化進程中重要的配套措施。各投資機構對于國債期貨翹首以盼。6月初，以光大和興業銀行交割違約事件為導火索，資金緊張情緒在市場迅速擴散，引發“錢荒”。6月20日，隔夜回購利率高達30％， 為銀行間市場債券交易有史以來的最高點。此后股債雙殺局面下，國債期貨仿真交易亦全線大跌。就市場投資人士而言，對國債期貨的態度是“越快越好”，尤其在市場風波驟起之時，國債期貨不僅可以提供風險防范的手段，也可作為投資工具創造財富。以往機構只能在債券市場中單向面對風險的局面有望改變。中國金融期貨交易所相關負責人曾表示，機構在需要增持時買入期貨，需要減持時賣出期貨，通過這種方式，來替代簡單的、笨拙的、高成本的、沖擊市場的、對自己不利的那種簡單的現貨買賣行為，在全球主要市場是非常常規的做法。市場正處在一個相對靠天吃飯，向利用多種風險管理工具和更加多元化的策略轉變的過程當中。
重啟條件成熟
國債期貨為利率期貨的一種，是由期貨交易所統一制定，規定在未來某一特定時間和地點交割一定數量國債的標準化合約。當債券價格下跌時，通過賣出國債期貨的形式，即可鎖定手中所持現貨資產下跌的風險。含國債期貨在內的利率衍生品，在全球金融市場上的交易活躍程度高居榜首，為第一大金融工具，芝加哥期貨交易所（CBOT）的短期國債期貨年交易規模在百萬億美元之上。2012年，國債期貨的全球成交量為11億手，占全部利率衍生品的將近一半。中國國債現貨市場的發展，是國債期貨得以推出的基礎。截至2012年底，國債現貨存量為7.42萬億元，居亞洲第二，世界第六，這一規模，已遠遠超出美國等大多數國家推出國債期貨時的規模；與1995年327國債事件時，國債余額勉強達到1000億元，不可同日而語?，F貨市場的避險需求強烈，一位長期研究中國金融期貨發展的人士說，國債利率每上升1個百分點，國債的市值將減少3000億元。如此巨量的金融資產，沒有一個標準化的、高度透明的、流動性好的利率風險管理，已不符合市場規模的需要。上世紀90年代，國債期貨曾進行短暫嘗試，但因著名的一場豪賭——“327國債事件”而慘遭夭折。327國債，是1992年發行的三年期國債期貨合約的代號。1995年2月23日，有財政部背景的中經開公司和管金生領導的萬國證券，違規交易327合約，展開多空頭對決，操縱市場巨幅波動，使無數投資者血本無歸，被外媒稱為“中國證券史上最黑暗的一天”。上述研究人士認為，當時是特定歷史時期，市場條件不成熟、產品規則不合理、風險監管不到位，利率市場化也完全沒有開始。18年過去后，中國整體金融市場，包括個人投資者的金融意識都顯著提高。“327是幼兒園時代發生的事件，現在至少小學畢業了。” 國泰基金固定收益部總監裴曉輝表示。當時，多空雙方對峙的焦點，在于對賭財政部是否會增加對該債券的保值貼息率。新湖期貨首席宏觀分析師黃對《財經》記者表示，利率具備一定的市場化是前提，如中長期債券價格受通貨膨脹率、經濟增長指標等多重市場因素影響，機構才能針對利率風險進行規避，而不是由政策調控完全決定，目前央行在公開市場的操作本身也是通過市場化的行為完成。在國債期貨的上市準備工作中，防止價格操縱行為、強化風險控制、提高國債期貨的流動性成為設計的核心。國債期貨的合約標的，是面額100萬元人民幣，票面利率為3％的五年期名義標準國債。這是一種實際上并不存在的“虛擬債券”，剩余期限四年至七年的國債都可用于交割，此期限內債券不僅供給充分，而且商業銀行等的債券組合久期，也多在此附近。這一方式，充分吸取了“327國債事件”的教訓。剩余期限四年至七年的國債可交割券約1.6萬億元左右，而除了銀行和保險公司投資戶(持有至到期投資)上的國債無法拿出來交易，市場人士預計實際可參與國債期貨交割的約有8000億元，此規模令任何投資者都很難控盤，逼空者缺乏明確的逼空對象。國債期貨的杠桿率最為引人關注。合約規定，最低交易保證金為合約面值的2％，且梯度提高保證金，隨著交割月的來臨逐步提高至4％。雖高達50倍，但由于國債市場的波動相對股票市場要小很多，因此該杠桿比例被市場認為相對合理，且這一杠桿水平，低于海外水平。這一數字在去年2月份仿真交易開始時是3％，后機構普遍認為造成套保成本過高，因而中金所對其下調。除保證金限制風險外，中金所在海外同行強烈建議下，對于投機賬戶的一般月限倉1200手，并在交割月之前梯度降低，在市場發展的初級階段可有效提高安全度。目前，債券交易場所分為銀行間市場和交易所市場，中金所通過轉托管，采取買賣雙方均先劃轉至中金所賬戶的方式，來實現國債期貨在兩個市場內的交割和結算。當前，實物交割采取集中交割和滾動交割并舉。集中交割即到期才能進入交割程序，而每天可采取滾動交割來延長交割期以緩釋賣方集中拿券的風險。廣發期貨國債期貨研究員陳穎介紹說，若買方于交割前大量從現貨市場內買入，令賣方買不到現券，同時又無法在期貨市場內以較低價格平倉。賣方不得不提高價格從而買方盈利，這即是逼空。引入滾動交割后，在一個長的期限內，賣方有多次交割的機會，逼空的風險大大減小。
銀行有望入市
作為銀行間市場絕對主力的銀行，如何參與國債期貨交易，成為該品種上市后流動性能否保持充足的關鍵。目前部分銀行持觀望態度，大部分銀行積極參與仿真交易，尤其交易賬戶對此興趣頗大，也有銀行人士認為，若國債期貨市場初期流動性不足，商業銀行將不敢貿然參與。銀行間市場和期貨交易所分屬銀監會和證監會的不同管轄內，長期沉浸于銀行間市場的商業銀行，需要通過在中金所另立國債期貨賬戶來進行新的嘗試，對內部風控亦提出了新的挑戰。此外，未上市的商業銀行能否參與交易所市場，目前尚無條例。根據現行制度，作為銀行間債券市場主體的銀行需經過銀監會的批準之后，才能參與金融期貨交易。銀行未來以何種方式參與國債期貨亦不明，實行分級結算制度的中金所，未來是否會給予大型商業銀行以特別結算會員資格，或者商業銀行是否可以通過收購期貨公司間接參與市場，都不確定。據悉，中金所正在配合監管部門協調落實銀行參與國債期貨的有關政策制定。此前銀行間普遍采取利率互換工具來緩釋利率風險，即交易雙方以固定利率和浮動利率進行互換。利率互換是一種場外工具，靠一對一的交易完成，市場容量有限。華泰證券研究所年初研究表示，截至2012年11月底，未到期的利率互換合約名義本金累計余額約為2.82億元，占比銀行間現券市場的11.61％。利率互換雖不可替代，但靠在場外尋找交易對手博弈來進行利率互換，無法承擔起全市場數萬億元債券的波動，而場內交易的國債期貨更為有效。例如，當商業銀行手中握有往年的高票息債券，當債券價格下行，商業銀行不得不拋售高票息債券，從而躲過價格波動；而使用國債期貨進行對沖交易，同時可以使商業銀行通過做空期貨獲得的收益彌補現貨價格波動帶來的損失。原本就活躍在交易所市場的券商、公募基金、期貨公司以及私募對國債期貨均躍躍欲試，券商和公募基金等通常先要通過風控程序，制定監管措施，因此國債期貨交易極有可能發軔于民間私募，其中高頻交易和結構性套利交易等策略都可能得到廣泛應用，標準化的期貨合約也可嵌入多種金融產品中進行創新。光大保德信基金固定收益部總監陸欣認為，國債期貨的杠桿較高，更適合相對激進的投資者，如以靈活度見長的券商。某券商固定收益部執行董事亦對記者表示，隨著投資規模的擴大，套保需求日增，而銀行間市場屬場外交易，遇不確定因素時，調倉麻煩，而使用國債期貨可方便調節久期，對此充滿期待。公募基金如何使用國債期貨，有待證監會進一步規定，以面向廣大個人投資者為主的公募基金，以單邊投機方式參與的可能性不大，即便采用套保方式，亦可能有所限制。國債期貨設計初始，曾考慮將散戶置之門外。一位參與合約設計的人士透露，個人投資者參與的適合性，將參照股指期貨的法則。
重啟意義深遠
國債期貨在套期保值、防范利率風險和價格發現方面的作用毋庸置疑。引入國債期貨，將有效促進利率體系的完善，提高債券定價的有效性和現券市場的流動性，是利率市場化進程的重要組成部分，對債券市場深化意義深遠。國泰基金裴曉輝認為，以往債券市場僅可單向面對風險， 以6月底的市場形勢為例，即使配超短久期的債券，一月前的收益率不過百分之四五，但當前收益率高達百分之十幾，虧損面巨大。債券基金若持有至到期，仍可獲得百分之四五的收益，但被迫賣掉，則收益全無。若在此時采用國債期貨工具做空，則可平抑市場波動，獲得到期收益率。國債期貨可促進利率體系的完善。目前的銀行間現貨市場通過詢價，進行點對點的批發模式，價格是離散的，易受交易機構當天的流動性等影響，人為因素難以排除，當市場流動性不足時，甚至沒有報價；而國債期貨是標準化合約，采取競價交易，交易對手在場內互不相識，價格更具普遍性。光大保德信基金固定收益部總監陸欣對《財經》記者表示，如某日國債并未成交，但期貨投資者認為預期收益可能有變化，將直接反映于國債期貨的價格變動，從側面更加準確定位國債價格。銀行間市場由大型國有銀行和有實力的股份制銀行把持，債券的定價和估值較為單一，市場化并不十分充分，大行對債券價格以及資金融入和融出，都有一定的控制權。銀行間市場交易商協會披露的數據顯示，截至2011年末，銀行間市場托管債券余額占整個債券市場的94.66％，其中六大行的報價量占比31.71％，全國性商業銀行占19.63％。國泰基金固定收益部總監裴曉輝表示，國債期貨推出后，銀行間市場之外，在期貨市場也有定價。如果期現貨市場出現偏離，會有套利者自動進行修正，平滑兩個市場，最后國債期貨市場和國債現貨的定價將保持在不穩平衡的狀態。這即是國債期貨的價格發現功能，更多投資者加入影響和決定基準利率的過程，從而大行將無法完全控制定價話語權，這也意味著利率市場化的雛形初具。“也不能夸大期貨在價格發現方面的作用，它更像一個催化劑。”前述參與設計國債期貨合約的人士表示，在利率市場化甚至貨幣政策轉型過程中，利率風險本身越來越頻繁，甚至在加大，國債期貨可以管理這種風險，也可推動建立更完善的利率基準，總體是積極正面的。而套利資金在期貨和現貨兩個市場間游弋，也有效地促進了現貨市場的流動性。某券商固定收益部執行董事表示，國債期貨交易中關注現貨，可能對國債，甚至信用債等都產生了新的需求，反過來，現貨市場越活躍，對國債期貨的套保需求也越強烈，是相互促進的過程。不僅如此，新湖期貨首席宏觀分析師黃對《財經》記者表示，國債期貨重新推出后，原來不參與期貨市場的銀行、保險機構、固定收益基金等新的金融機構會進入期貨市場，對期貨市場的發展而言，既是量的提升，也是質的提升。