來源:券商中國 時間:2019-11-18
一方面在強調(diào)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，并不再提“把好貨幣供給總閘門”；另一方面，又在強調(diào)需警惕通脹預(yù)期發(fā)散，貨幣政策會預(yù)調(diào)微調(diào)以穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期。下一步的貨幣政策方向究竟在何方？
11月16日，央行發(fā)布的《2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出：
加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配。
注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價水平總體穩(wěn)定，堅持用市場化改革方法降低實體經(jīng)濟融資成本，推動銀行更多運用LPR，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對實體經(jīng)濟特別是民營、小微企業(yè)的支持。健全可持續(xù)的資本補充體制機制，重點支持中小銀行多渠道補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。
協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，形成供給體系、需求體系和金融體系之間的三角良性循環(huán)。
與二季度相比，貨幣政策盡管還提保持穩(wěn)健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好貨幣供給總閘門”，同時強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)，這也為下一步維持穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策環(huán)境留下了空間。相比于二季度報告，本次《報告》有以下新表述更值得關(guān)注：
1、貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，精準把握好調(diào)控的度，加強預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。
2、繼續(xù)平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，從供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，緩解局部性社會信用收縮壓力。
3、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，內(nèi)生增長動力還有待進一步增強，食品價格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散。
深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。
4、央行將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機制，根據(jù)市場需求合理安排發(fā)行規(guī)模和期限品種，帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續(xù)健康發(fā)展。
5、根據(jù)《關(guān)于完善系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》框架要求，中國人民銀行正會同相關(guān)部門，制定《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，擬從規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性四個維度確立我國系統(tǒng)重要性銀行的評估指標體系，明確評估方法和流程，擇機發(fā)布名單，并提出附加監(jiān)管要求。
6、包商銀行接管托管工作進展順利，第一階段大額債權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓工作順利完成，第二階段清產(chǎn)核資工作已基本完成，在此基礎(chǔ)上，第三階段市場化改革重組工作正在推進。
不存在持續(xù)通脹基礎(chǔ)，為何提“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”？
一季度報告和二季度報告都提到“物價形勢總體較為穩(wěn)定，不確定因素有所增加”。到了三季度，隨著9、10月份CPI逼近4%，市場對于CPI顯著上升以及可能帶來的通脹壓力給予了更多關(guān)注。央行三季度報告中也對物價問題看法發(fā)生了微妙轉(zhuǎn)變。
報告稱，CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關(guān)系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應(yīng)對。
PPI低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。10月份PPI同比下降的1.6個百分點中，有1.2個百分點是翹尾因素，即受上年同期基數(shù)較高影響；有0.4個百分點是新漲價因素， 6月份以來PPI月度環(huán)比變化表現(xiàn)出一定的回升跡象。總體來看，工業(yè)品價格并未出現(xiàn)明顯下行壓力，未來幾個月隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步消退，預(yù)計PPI同比漲幅將回升。
因此，報告認為，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計進入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期，促進總體物價水平保持在合理區(qū)間運行。
對于我國目前的物價水平究竟是出于通脹通道還是通縮通道，市場有不同討論，主流觀點還是認為我國當前并不存在通脹壓力。CF40學術(shù)顧問、國家統(tǒng)計局原副局長許憲春也認為，當前市場不宜對通脹過度解讀，目前CPI的上漲主要是周期性和個別因素導(dǎo)致的，非食品價格漲幅比較穩(wěn)定，因此并不存在通脹壓力。
CF40高級研究員張斌也認為，此輪CPI上行與此前有著明顯不同：
第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。
第二個不同是CPI上漲背后，過去通脹背后都有貨幣擴張的影子，本輪 CPI上升過程中M2增速和社融增速則持續(xù)下降。
因此，張斌認為，這次CPI上漲背后是供給沖擊而非需求沖擊。這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再過多參考CPI，而應(yīng)該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給沖擊影響的價格指標。
既然市場多數(shù)觀點認為當前我國不存在通脹壓力，為何央行還一再強調(diào)“未來一段時間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”？對此，華泰證券首席宏觀分析師李超認為，從中國歷史經(jīng)驗看，CPI達到3%以上容易出現(xiàn)預(yù)期自我實現(xiàn)，帶來通脹壓力，因此需重點防范通脹預(yù)期發(fā)散。整體看，在經(jīng)濟出現(xiàn)階段性類滯脹壓力時，貨幣政策首要目標仍是穩(wěn)增長，且應(yīng)該適度提高對通脹的容忍度，堅持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策取向。
央行“縮表”并非收緊貨幣
在本次報告的專欄部分，專門就央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化問題作出回應(yīng)。今年以來，隨著央行實施了多次的定向降準，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的“縮表”，但中國央行的“縮表”與美聯(lián)儲不同，并不意味貨幣政策環(huán)境的收緊。
專欄稱，不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準備金率的變化，長期關(guān)鍵要看法定準備金率對銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。
專欄解釋稱，目前，中國人民銀行與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)存在較大差異。中國人民銀行資產(chǎn)負債表主要反映了央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯儲備(在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為外匯占款形式)和對銀行的債權(quán)為主，負債端則以對銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。
“事實上降準操作并不改變央行資產(chǎn)負債表規(guī)模，只影響負債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準是政策效應(yīng)較強的操作工具，央行同時會減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營需要減少對中央銀行的負債，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模會出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產(chǎn)負債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準的當月或次月。”專欄稱，但長期看，下調(diào)法定準備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，使貨幣條件總體保持穩(wěn)定。
此外，專欄還表示，央行資產(chǎn)負債表受季節(jié)性因素影響較大，財政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會引起央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化，因此觀察個別時點的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模并無太大意義。用較長期的視角看，2005年以來，雖然央行資產(chǎn)負債表增速有一定波動，但除2009-2010年外，中國金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速基本保持平穩(wěn)，也說明中國貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。
李超預(yù)計，近期央行資產(chǎn)規(guī)模增長放緩甚至下降是降準所致，但降準放松了流動性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國外央行量寬結(jié)束后的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。后續(xù)央行價格型工具受通脹牽制，穩(wěn)健略寬松的貨幣政策將主要通過擴信用發(fā)力，預(yù)計央行擴表在即，關(guān)注PSL等擴表工具。9月央行PSL自5月以來首次出現(xiàn)凈增量246億，10月新增750億，預(yù)計未來PSL發(fā)力主要方向可能從棚改轉(zhuǎn)為支持市政建設(shè)和公路等地方基建、老舊小區(qū)改造、保障房等“類地產(chǎn)”領(lǐng)域。
券商中國記者了解到，近期，央行營業(yè)管理部聯(lián)合北京銀保監(jiān)局、北京證監(jiān)局、北京地方金融監(jiān)管局、北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等部門共同制定了《金融支持北京市制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，就。明確鼓勵政策性銀行運用PSL資金支持制造業(yè)升級改造項目。
來源：券商中國
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